致理財經時代

美國首次和續領申請失業救濟金人數持續在下降，分別是31.5萬和285.5萬，雖然近期美國氣候 仍然不夠理想，但31.5萬的人數，已經是2000年和2007年的巔峰，和過去不同的是，2000年和2007年是波段景氣的發展巔峰，而如今，美國景氣才剛復甦而已，如同Warren Edward Buffett 所言，美國正在迎來景氣復甦的時期，拉長線來看待，這也是Buffett持續加碼股市的原因

「日本許多企業出現了近年來的首次加薪，日本經濟衰退20年，有些企業已經10多年沒加薪了」

日本首相安倍晉三上任後就大力呼籲日本企業應調漲員工基本薪資，而隨著日本企業業績改善，豐田等重量級企業也紛紛響應、同意調薪。

日本媒體報導，日本春鬥(勞資雙方於春季進行的薪資協商)在12日進入高峰期，多數重量級企業的資方公佈薪資調整幅度，其中對日本薪資協商具有重大影響力的豐田汽車(Toyota)正式宣佈，同意將員工基本月薪調升2700日圓，調漲幅度雖不及勞方要求的4000日圓，惟已創下2002年採用現行協商體制以來的最高額紀錄，且也為豐田6年來首度調升員工基本薪資；除調高基本薪資之外，豐田也接受勞方所提的要求，同意2014年獎金將發放6.8個月。

「除非中國產業結構轉型成功，否則沒有人口紅利的中國市場，長遠的投資價值逐漸縮小」

彭博社統計顯示，在3月10日當天美國掛牌的中國ETF失血額多達8750萬美元，居所有46個國家之冠，2014年以來的贖回額更積至3807億美元，追蹤中國的ETF(指數股票型基金)在經濟成長趨緩的疑慮下，失血額領先全球。

中國海關公布，2014年2月出口總值僅6,965.2億元人民幣、年減20.4%，與1月出口超預期增長形成鮮明對比，中國2月的貿易逆差達到1,397.9億元人民幣。上海超日太陽能(Shanghai Chaori Solar Energy Science & Technology Co.，002506.SZ)發行債券陷入違約困境、無法如期支付利息，成為中國債市首宗違約事件，匯豐中國2月製造業PMI終值較初值48.3略上修至48.5，惟仍低於1月終值49.5，創下2013年7月以來新低。

「歐元區整體還算是民間消費佔GDP成長比例較高的區域，通貨膨脹要進入通貨收縮並不容易，同樣的，一但進入通貨收縮，要拉回通貨膨脹也會很不容易。」

彭博社報導，歐洲央行（ECB）可能重蹈日本覆轍，而陷入日式「失落的十年」，當今的歐洲與90年代的日本有諸多相似之處，包括經歷一連串衝擊後疲弱的經濟擴張、銀行放款意願低落、匯率升值，以及值得商榷的貨幣政策立場。

歐元區的「日本化」風險偏高且持續攀升，物價下滑的可能性約為35％。十多年前，日本決策者的雷達亦未偵測到通貨緊縮的風險，1990年代，日本央行在其月度會議報告中指出，目前沒有理由去預期整體物價將大幅下滑，並將對總體經濟造成通縮壓力，當時日銀總裁是松下康雄（Yasuo Matsushita），該報告在1998年1月發布。之後短短6個月內，日本排除食品價格的消費者通膨展開下滑趨勢，而這個趨勢持續了15年。
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「中國政府正在告訴投資人，中國債券不是零風險，體質太差的仍然會出現違約的可能，後果投資人得自行承擔，既然公司債券可能違約，那麼中國債券市場的寒蟬效應是否會出現呢？」

中國上海超日太陽能科技公司成為中國首例公司債違約企業，引起國際關注，英國金融時報報導，中國當局允許債市首次違約，是出於中央做出將風險元素引入市場的決定；對於超日的違約，「最好把它想成中國政府熱中的試點項目之一」。

中國債券市場的繁榮源自2009年經濟刺激計畫，中國當局及國有銀行仍透過提供救助或債務展期，讓投資者深信公司債擁有政府的「隱性擔保」，進而忽略風險，超日違約，中國當局選擇不出手相救，若該債券被允許違約，最可能的原因是政府想給市場一個教訓，引導債券市場學會對風險定價是認真的。

中國當局正在做歷史性的戰略決定，允許部分公司破產，特別是像超日這樣不會對市場造成巨大衝擊的公司，投資者覺得在中國不存在風險，過去沒有發生公司債違約，中國領導人希望打破「風險都由政府撐著的錯覺」，對於賠償問題，債權人已委託律師訴諸法律行動。

上海超日公司董事會確認無力償還總計8980萬元的公司債利息，打破中國債市零違約的神話，超日違約後，債市明顯出現波動，中孚實業發行的「11中孚債」及「12中孚債」收益率累計下跌4.02%及3.11%；安陽鋼鐵等十多家企業也出現延遲或取消原定的發債計畫，截至2013年底，中國公司債規模達到12兆美元，今年公司債規模可能達到13.8兆美元，超越美國成為全球第一。

2013年以來，超日公司產能開工率嚴重不足，電池片及零組件產銷量持續下滑，造成營運資金短缺，光伏業這種低盈利、高債務的格局，導致行業淨現金流勉強、甚至不足償還當期利息，消化債務需要經歷漫長過程，包括光伏在內的周期性行業盈利狀況下滑，未來關注是否引發金融系統性風險。

「美國對這歷史場景應該很熟悉，國共內戰和第二次世界大戰都有類似過程，一開始局勢對美國並無害，美國根本不需要插手，但等到對方慢慢地蠶食鯨吞，姑息主義讓對方做大，到後來需要付出的代價，遠高於當初就開始圍剿的代價，俄羅斯是打算把領土直接延伸，只要拿到了一塊地，就意味著，可以在拿第二塊地，慢慢的吞下來，俄羅斯要鞏固在歐洲的地位，就得拿下更多屬於自己控制的資源。」

美國總統Obama指出，美國本週將持續外交斡旋，各國強烈譴責俄羅斯站在歷史錯誤的一邊，當局如繼續下去，美國將考慮經濟、外交等連串行動，孤立俄羅斯，屆時將衝擊俄羅斯的經濟與國際地位，俄軍進入克里米亞半島，大舉壓境駐紮烏克蘭邊界引起騷亂，長期下來俄羅斯也將付出高昂代價，俄羅斯應考慮外交斡旋，停止駐軍。

美國聯邦眾議院外交委員會主席（Ed Royce）指出，俄羅斯總統Putin看透Obama沒有阻攔俄羅斯的決心，過去美國雖對東歐國家如波蘭等國進行支援，Putin最後仍採侵略舉動，美國應在經濟上更強硬的回應，包括聯合西方銀行行動，讓俄羅斯感受壓力，問題是Obama是否真有決心，美國和歐洲聯盟為克里米亞半島和俄羅斯衝突的可能性極低，美國民眾多認為冷戰20多年前已結束，難以想像美國再與俄羅斯陷入對立。

烏克蘭人權團體指出，Putin看準Obama和歐洲國家領袖缺乏行動的決心，先下手為強，烏克蘭不期望美國軍援，但西方世界縱容Putin，未採取強硬手段，Obama政府過去面臨敘利亞、伊朗和北韓危機，未見決斷性行動，歐洲國家長期接受俄羅斯資金，倫敦成為莫斯科的境外金融中心，如今俄羅斯入侵克里米亞半島，歐美國家手中是否有牌可打，將是美國與歐盟的重大挑戰。

克里米亞戰火一觸即發，俄羅斯黑海艦隊司令（Aleksander Vitko）威脅要向克里米亞發動攻擊，世界各國領袖紛紛警告說，這不但威脅歐洲地區的和平，更可能惡化成為上個世紀的冷戰結束以來，最重大的國際危機，八大工業國集團（G8）中七大國已決定聯手抵制俄羅斯籌辦今年G8領袖高峰會議，美國甚至威脅要將俄羅斯逐出G8。

俄羅斯約6000人部隊幾乎已全面接管烏克蘭南疆克里米亞半島，海軍船艦也頻繁在克島南端塞凡堡港區及周邊黑海水域巡航。據傳2日夜裡，俄羅斯戰機還2次入侵烏克蘭的黑海上方領空，俄軍也阻斷了克島部分地區的行動電話通訊服務，俄羅斯不承認烏克蘭臨時政府，且認為遭罷黜的亞努科維奇總統依然是烏克蘭合法的國家元首，烏克蘭親西方的臨時政府擔心，俄羅斯後續可能還會尋求進占烏克蘭東部地區。

而7國財長則聯名承諾，將攜手提供烏克蘭臨時政府強勢的金融後盾，並歡迎國際貨幣基金組織派團往訪烏克蘭，著手研商如何支助面臨破產的烏克蘭，美國考慮採取經濟、外交連串行動孤立俄羅斯，不過俄羅斯總統Vladimir Putin手握歐洲金融和天然氣供應等王牌，能否奏效還是問號。

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「債券市場的多頭來到了尾聲，例如高收益債價格逼近歷史新高，即使短期內市場違約率仍然偏低，但利潤已經薄了，短期內仍然會士氣債轉股的布局策略。」

根據Berkshire公佈的年報，截至2013年12月31日為止，固定收益資產僅佔保險事業投資比重的14%；Berkshire對債券的投資佔比自 2002年以來一直都維持在20-25%之間，Berkshire總值1868億美元的投資組合中，有1148億美元配置在股票，比例多達61.5%，股神(Warren Buffett)決定減少基金公司(Berkshire Hathaway)旗下保險事業對債券的配置比重，比例創下10多年新低，並警告殖利率偏低恐會衝擊獲利。

Buffett表示，殖利率偏低，意味保險商與其他債券投資人持有的是價值隨時間減損的資產(wasting assets)，為了因應這種狀況，Buffett購入收益較高的債券並增持股票，另外也展開併購行動、投入鐵路與能源公用事業，截至2013年12月 31日為止，Berkshire仍坐擁482億美元的現金，高於一年前的470億美元以及2009年底的306億美元。Buffett曾2013年接受彭 博電視專訪時表示，現金部位若超過200億美元就是太高了。

另外，Berkshire也傾向投資到期日較短、靈活度較高的債券，截至2013年12月31日為止，該基金旗下擁有85億美元到期日短於一年的債券，高 於2012年底的60億美元，當前投資標的的殖利率可能會顯著偏低，該公司持續握有大筆的現金與約當現金，僅能賺取非常低的利息。

隨著美國經濟緩步增溫、失業率開始下滑，聯準會(FED)官員預估，聯邦基金利率可能2015年年中就得調升，時間早晚要看經濟狀況而定，另外，歐洲央行 (ECB)總裁(Mario Draghi)也預估，歐元區通膨率有望在未來兩年半內開始攀升，暗示當地通縮風險可望下滑，通膨率應該會在2016年第4季從2014年2月的0.8% 擴增至1.7%，估計2015年、2016年歐元區的通膨率將分別達到1.3%、1.5%。

投資人對債券的胃口仍在逐漸萎縮當中，全球景氣回升，資金也不斷從債券市場流往股市，2014年的投資趨勢上，股優於債似乎已經成為共識，由於市場沒有永 遠的贏家，沒有哪個資產類別可以永遠領先。以2008年為例，當年表現最好的是美國公債，但到了2009年，美國公債表現卻墊底；反觀高收益債，2008 年表現吊車尾，但到了2009年，表現領先，可見單押或選錯類別，差別大，要渡過不同景氣循環，關鍵則在於多元配置。

「聯準會這個月持續縮減QE規模的機率較高，而即將邁入春天，美國經濟接下來仍然會持續轉好。」

美國聯邦儲備委員會(Federal Reserve)描述12個地區經濟狀況的褐皮書宣稱，八個地區經濟活動水平有所改善，但大多數只實現溫和成長，大部分地區經濟前景仍然樂觀。

最近幾周一系列經濟數據疲軟的主要原因來自於低溫和暴風雪造成的，嚴寒天氣嚴重影響了零售業，尤其是汽車銷售情況，同時也影響了製造業銷售和生產，大多數地區差旅支出增加，但Philadelphia地區下降，New York和Minneapolis地區的情況好壞參半，暴風雪對其它地區的運輸活動造成拖累，嚴重影響了供應鏈和生產計劃，讓發貨出現延遲，Dallas地區鐵路貨運量比2013年同期小幅下降。暴風雪還導致某些公用事業服務中斷，導致部分製造業活動放緩。

不過嚴寒天氣卻給一些地區帶來有利影響。降雪量增加讓Kansas City、Richmond和Minneapolis地區的滑雪度假地受益，而Richmond、Chicago和Minneapolis地區的零售業銷售，得到來自天氣相關產品需求的提振。受天氣因素影響，Atlanta和Boston地區酒店業表現良好，但餐飲、博物館和其他旅遊景點卻遭到衝擊。

多數地區稱就業情況逐步改善，一些地區稱缺乏專業技術工人，尤其是醫療和信息技術產業。Boston和Richmond地區從臨時工轉為全職工作的僱員人數上升，而Atlanta和Dallas地區貨運卡車司機出現短缺，多數地區薪資壓力仍保持穩定。

數個地區住房市場繼續改善，受益於住房存量較低且房價持續上漲，Boston和New York地區住房銷售喜憂參半，而Philadelphia、Cleveland、Minneapolis和堪薩斯城地區住房銷量回升。

美國聯準會主席Yellen表示，要達成通膨與失業率目標，並修復金融危機造成的損害，聯準會還有許多工作要做，央行的職責是實現充分就業與穩定物價，但顯然目前的經濟表現仍遠低於目標，將盡一切努力，與其他決策官員合作，以達成國會指派給聯準會的重要目標。

褐皮書指出，儘管酷寒天氣阻礙企業招聘、打亂供應鏈，且讓消費者不願出門逛街或看車，大部分地區2月的經濟仍維持成長，聯準會聯邦公開市場委員會（FOMC）將於3月18日起召開為期2天的會議，Yellen在2月底表示，若經濟展望出現顯著變化，聯準會可能考慮改變減少每月購債規模的策略。

「央行彭淮南最近針對人民幣貶值、房貸支出過高、台灣經濟發表看法，台灣目前政府部門只剩下央行有在正常運作了。」

台灣央行總裁彭淮南表示，目前台灣家庭平均房貸借款為606萬元，未來若升息1碼(0.125%)，等於平均每戶每月要增加625元的房貸支出，尤其台北市恐怕會更高，強調「台灣房價所得比遠高於5倍，某些特地地區，房價真的偏高，因此，須持續提醒民眾要注意利率風險」。

利率只是影響不動產持有成本的因素之一，利率非影響房地產價格的主要因素，很多國家利率高，房價也都很高，因此，須從供給、需求和制度面三管齊下來改善房地產價格才行，非僅靠升息解決，某些特定地區，房價真的偏高」，且「贈與稅下降後，資金回流房地產市場」。

彭淮南說，從總體經濟的立場來考量，但對何時調升利率仍不予正面回應，還是要看對未來通膨的預測，由於房貸支出占家庭所得比率逾30%，央行持續提醒借款人留意未來利率變動風險。

對於人民幣此波貶值，彭淮南先前已證實央行外匯存底已有少量人民幣，但仍以美元為大宗，中國2013年有1800億元的經常帳出超，加上人民幣利率較高，導致民間資金流入，讓人民幣外匯市場需求大於供給，促使人民幣過去一年升值2.5%，中國人行外匯存底一年增加4千多億元，總額已達3.8兆。

因此中國央行在釋出希望人民幣雙向變動，因此刻意讓人民幣連貶五天，累計至今貶值超過1%，但最近兩天又開始走升，且2012年人行擴大人民幣波動區間自1%，幣值也貶過一次，有跡可循，中國國際收入健全，但是否看漲？不表示意見。

國銀目前DBU+OBU的人民幣存款已達2145億元，其中487億元屬於OBU，銀行人民幣去化管道包括放款、透過中國銀行赴債券市場買債、銀行間拆借、同業存款及兩岸服貿通過後的RQFII，銀行應該有人民幣去化管道，否則不會續收存款，以人民幣利率及此波匯率貶值來看，Total Return(整體報酬)還是有賺。

另外，美國QE將陸續退場，但只是減少購買國債，資產規模仍持續增加，影響緩和，一旦美國開始升息，影響才會顯現，台灣部分產業出口面臨困境，導致經濟成長速度緩，短期可下的猛藥就是想辦法提振內需、促進投資，目前美國處於近0%的低利率環境，即便QE陸續退場，市場仍處於寬鬆，一旦美國開始升息後，才會明顯影響各國後續的貨幣政策。

中國的經濟結構性調整已影響台灣的產業鏈消長，中國從注重出口轉為內需，更就地採購，會影響到台灣出口，像現在面板業就出了一些問題，面板業在出口下滑上就扮演一個很大的角色，未來台灣的產業必須仍與中國的產業合作，避免重複投資，台灣資金仍相當寬鬆，且超額儲蓄提升，政府應想辦法提振內需、以及如何促進投資，過去4年投資率降至4.2%，顯然必須快速排除投資障礙，台灣是「要生產別人要買的東西，例如：腳踏車就賣的很好、印度很多家庭沒有廁所，但對於手機需求高等，要賣他人想買的東西才是。

近幾10年來，新台幣對韓元升值很多，恐不利出口；彭淮南回應，以實質有效匯率指數來看，新台幣是最低的，低於韓國，且韓國的物價比台灣高，每年高出2%，過去13年來高出26%，已經把匯率貶值的效果抵銷，顯然對新台幣的競爭優勢仍具信心。

美國經濟今年預估將進入穩健成長的擴張期，主要的成長來自於穩健的民間消費

從圖上可以看到，民間消費仍然維持在2%以上，這讓美國民間企業投資也進入擴張時期，對於美國整體經濟來說是好兆頭

這是OPEC（石油輸出國組織）針對全球原油供給需求所做的圖表

可以觀察到全球原油供給從2013年7月以後，維持在較高峰的位置，但是OPEC本身的產量卻是下滑的，但全球能源供給卻沒有減少，這是因為美國頁岩氣開發帶來更多產能，這趨勢已經迫使OPEC減產來應對，因為不減產的話，原油價格就會下滑，對OPEC的出口原油效益是很大的威脅

美國2013年12月通貨膨脹處於1.5%，是非常溫和的通貨膨脹，如果原油價格或原物料價格沒有大幅飆漲，那麼2014年仍然是溫和通貨膨脹的趨勢，大約會維持在2%左右，很適合目前的QE緊縮政策，又不會排擠美國民間消費

「適度2%的通貨膨脹，加上薪資微幅上升，對一個國家的幫助通常最大，太高的通貨膨脹或通貨收縮都不好，從目前的局勢和2013年的通貨膨脹趨勢來看，英國和歐元區很不樂觀，美國溫和通貨膨脹，日本通貨膨脹還會上揚。」

國際貨幣基金組織（IMF）總裁(Christine Lagarde)，IMF預期今年全球經濟將加速成長，但也警告若經濟成長不如決策者的最佳預期，通貨緊縮的風險恐將不斷升高，許多國家的物價漲幅遠低於其央行所設定的目標表示擔憂，稱通貨收縮將造成薪資下滑、需求減弱，恐打擊正在萌芽的經濟復甦，各國央行在收回貨幣激勵政策時應謹慎行事，務必在有明確的跡象顯示經濟已站穩腳步時再採取行動。

  

Lagarde表示，只要循序漸進，美國量化寬鬆（QE）退場不致於引發市場動盪，IMF不認為這會造成大規模的嚴重後果，但如果聯準會削減購債規模的速度過快，可能導致資金流動加劇，恐將嚴重衝擊新興市場，如果通膨是精靈、那麼通貨收縮就是我們必須果斷對抗的怪物，通膨目前低於許多央行設定的目標、通貨收縮風險日益升高，這對全球經濟復甦來說是一大潛在威脅，日本若想擊敗通貨收縮怪物，未來勢必得提出中期財政改革計畫以及強化經濟成長的改革方案。

  

Lagarde是第一位對通貨收縮發出警訊的高階決策官員，各國央行應該等到強勁成長根基穩固後再回歸傳統貨幣政策。美國消費者物價年增率僅有1.2%；歐元區的潛在風險最大，2013年12月通貨膨脹僅有0.8%、失業率更高達12.1%，全球經濟復甦根基依舊脆弱，成長速度依舊過低，巴西、土耳其、印度、印尼可能會因美國量化寬鬆貨幣政策(QE)退場而受到衝擊。巴西、南非、土耳其、印度、印尼這五大新興經濟體都將在2014年舉行全國性選舉，外資對選舉結果的評價將左右這些高經常帳赤字GDP佔比國家未來的動向。

至於歐美股市頻創歷史新高，為何還會面臨通貨收縮威脅？

Lagarde指出，美國前所未見的收入不平等現象(前10%所得族群囊括美國過半所得)讓它的長期經濟發展更為脆弱，美國家庭實質(經通膨因素調整後)收入中位數2012年報51017美元、創1995年以來新低，連續第5年呈現下滑。

從歐元區最近公布的貿易順逆差來看，順差越來越高，2011年以前的貿易逆差逐漸消失，最近兩年逐漸以貿易順差為主，好像歐元區的出口正在賺錢，效益越來越高

實際上，拆開成出口和進口數據來看，歐元區出口從2012年下半年以後，成長逐漸不如預期，大約是1700億歐元的規模，沒有再往上成長，和2011年以前的趨勢不同，出口是代表外國需求，顯然外國對歐元區出口商品短期內難以再大幅成長

美國的貿易結構已經逐漸在改變，進口明顯來到了頂，連續兩年都沒有再向上突破，當然要是美國本土能源大量生產，抑制了原油進口量，反觀出口數據，仍然維持成長的趨勢，目前已經來到了接近2000億美元的水平，按照圖中的成長速度，最快2016年美國就可以達到進出口完全平衡的能力

  
 出口減去進口數據後，美國仍然是貿易逆差，但2012年以來，貿易逆差已經逐漸縮小，而且和2008~2010年不同的是，當時美國景氣差，進口數據因為消費能力變差，所以景氣差，貿易逆差反而縮小，這也是為何美國景氣蕭條，而和美國貿易的出口國也跟著蕭條，但如今不同，美國景氣好，但消費轉為美國國內市場，出口穩定成長，所以貿易逆差反而縮小，美國正在往貿易順差邁進，這對美國來說，意味著進出口貿易未來還可以對GDP呈現正成長的貢獻

2006~2013年美國各年期債券殖利率變化，除了一年期以外，其他年期的債券殖利率都已經上揚了，10年期以上的債券殖利率揚升非常快，最快今年底美國就會升息，慢一點是2015年上半年，一旦開始升息，後續就會持續上升，對資本市場形成資金緊縮的作用

歐元區目前仍然處於一個低度通貨膨脹的情況

歐元區的通貨膨脹率從2012年2~3%的區間，一路下降，雖然基期下降，但歐元區的通貨膨脹依然持續下滑，最快2014年底就可能出現零通貨膨脹的情況

根據美國財政部網站公布的數據顯示，中國11月持有的美國公債部位增加122億美元，來到空前的1.317兆美元，日本持有的美債增加120億美元，來到1.186兆美元，11月淨長期組合投資流出金額293億美元，相較於10月修正後流入287億美元。

數據顯示，11月總跨境流出金額，其中包括國庫券等短期債券和股票交換，計達166億美元，相較於10月修正後流入金額1881億美元。

中國2012年11月持有US$1.1831兆美國國債，2013年11月增加到US$1.3167兆美國國債，日本2012年11月持有US$1.1177兆美國國債，2013年11月增加到US$1.1864兆美國國債，兩國都在增加美國國債持有量，外國人總持有量是US$5.7169兆，中國佔20%，日本佔19.55%。

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http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt

我們可以從圖中觀察到，那些經濟體產生的貨幣是最多的，數據是採用各國貨幣計價，不涉及匯率，以2007年第四季數據當作基期100

2008年美國爆發次級房貸以後，全球經濟進入大規模衰退，經過美國總統Obama數年來的改革，從能源業和製造業著手，讓美國產業結構重新升級， 美國逐漸脫離不景氣，包含服務業和製造業的非農業就業人口持續增加（圖一），距離2008年的高點已經不遠，民間企業的營運狀況也非常良好，2014年內就可以恢復次級房貸爆發前的就業水平。

圖一、2006～2013年美國非農業和民間企業就業人口 

資料來源：FRED

從圖二可以知道，美國次級房貸受創最重的建築業，經歷2011年的最低潮以後，雖然建築業還有200萬以上的失業人口，但已經逐漸恢復，製造業是美國總統Obama的改革重點，2010年以後已經逐漸在復甦，而象徵民間消費的零售業，其就業市場也逐漸好轉，整體來說，美國就業市場已經恢復到成長的軌道，美國政府可以進入下個階段的產業政策，Obama在美國國會發表2014年的國情咨文，演講中有這段話：